一、“明股实债”的界定

“明股实债”亦被表述为“名股实债”、“明股暗债”。事实上，“明股实债” 并非一个严格意义上的法律概念，而是对我国投资领域（特别是房地产投资领域）中存在的某种创新型投资模式的总称。

“明股实债”的交易模式在我国的房地产投资市场已然存在许久。长期以来，立法机关和司法机关并未给“明股实债”的交易行为进行定义。2017 年 2 月，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）基于抑制热点城市房地产投资过热的需要推出的《备案管理规范第 4 号文件》（以下简称第 4 号文件），首次对于“明股实债”问题给予了完整的定义。但在此之前，我国监管机关基于规制市场资金流向的政策需要，对于附回购条款的股权投资规定也模糊地描绘了“明股实债”的交易模式。

事实上，“明股实债”在交易中并无形成完全统一的交易模式。实践中，至少存在如下“明股实债”的交易方式。一是私募基金直接发放贷款。这是指作为资金提供方的私募紧急由于缺乏发放贷款的金融牌照，因而借道“明股实债”协议以约定附条件或期限的回购协议变相发放贷款，完成对于目标公司的借贷。二是股权＋债权模式。即作为资金方的投资人使用少量资金受让取得目标公司的股权（如1 元购 90%股权），剩余资金以股东贷款的名义方法给目标公司或者以委托贷款的方式发放给目标公司。当交易期届满，目标公司或股东以合同约定价格回购投资人取得的股权。三是股权投资模式。指券商或基金托管成立专项资管计划或信托公司设立信托计划，使投资者利用上述计划进行股权投资或股权投资加发放贷款并通过目标公司项目分红、股权回购、股权转让等形式完成本金回收。四是多层嵌套模式。指由于监管规则的受限投资人利用信托、证券、基金公司提供的通道对目标公司进行股权投资并约定固定收益回报。

最高人民法院民事审判第二庭会议纪要对“明股实债”的界定为：投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。本文认为该表述作为“明股实债”的定义较为精确，但应当注意对“一定条件”的理解。“明股实债”中回购条款的履行具有必然性。此处的“一定条件”是投资人基于对融资方偿债能力顾虑而约定的加速到期条款。即公司经营不善或贷款违背用途时，投资人有权主张立即回购股权。

二、“明股实债”投资的模式

“明股实债”的投资资金是以股权投资的方式进入企业，实现融资方的资金需求。实践中，“明股实债”的股权交易方式，根据投资人取得的股权的方式不同，可以区分为增资扩股型和股权转让型。增（出）资扩股型的股权交易方式是指投资人以目标公司为相对人，取得股权。根据设立程序，实践中还可细分为增资扩股型、新设公司型。增资扩股型的“明股实债”是指投资人向目标公司认购其定向增发的新股以取得股权，成为目标公司的股东。新设公司型则是指投资人通过新设公司的方式，直接以出资取得目标公司股权。上述两种方式均以目标公司为交易相对人，本质上是相同的。

股权转让型的股权交易方式，是指投资人与目标公司股东订立一份股权转让合同受让目标公司股东的股权，从而使投资人形式上进入目标公司成为公司股东。在股权转让型的模式里，投资人支付给目标公司原股东的转让价款往往只是象征意义，而并非股权实际价值的对价，同时将本应付给转让股权的股东的价款则以资本公积的形式进入公司，使目标公司获得融资。

（二）目标公司附期限回购条款

“明股实债”的融资协议普遍存在附期限的。“明股实债”，顾名思义，本质上双方均有产生借贷关系的意思表示，而缺乏使投资人持续成为目标公司的股东的合意。因此“明股实债”协议必须设计一条退出通道，使投资人如同债权人一般退出公司，这也是“实债”的具体体现，否则难以实现投资人的投资目的。

实践中，根据回购义务主体不同，“明股实债”协议可以分为由目标公司回购、由第三方（股东）回购，或约定以某种项目预期收益款偿还，公司股东承担担保义务。根据退出方式的不同，协议可以分为附期限回购或附条件回购。附期限回购，是指当融资期间届满或在指定期间，由负有回购义务的主体一次性或根据协议规定分期给付投资人一定价款以偿还投资本金及收益。“明股实债”概念下的附条件回购，是指公司经营状况发生遭遇困境或贷款偏离约定用途时，投资人有权提前行使回购请求权。这一点不同于“对赌协议”中与目标公司业绩挂钩的触发条件。因为“明股实债”语境下，投资人及融资方均将投资视为一种临时性的融资，回购行为具有一定必然性。无论公司业绩如何，回购义务主 体都应履行回购业务。与此同时，除非双方另行达成合意，投资人也不应主张其成为公司股东。

（三）投资协议约定固定收益

固定收益，在“明股实债”融资模式中表现为融资期限届满，投资人要求回购义务回购其股权时产生的回购溢价款。回购款溢价部分实际上可以视为借款合同中的利息。“明股实债”交易在磋商阶段，往往会由融资方向投资人请求提供借款的文件。但基于监管套利、绕开贷款资质限制、改善接受融资企业资产负债等实际考虑，在正式签订的相关合同文本中往往以“回购款”、“资产收益权转让”替代借款合同“本金”、“利息”等表达。与此同时，回购协议中回购款的金额和给付时间是在“明股实债”交易合同签订时，与股权转让协议同时签订的。不同于一般意义上的股权回购，回购款价格的金额不体现股权自身的价值，即回购款并非回购交易时的公允价格。出资人到期能否获得收益与公司经营情况无关。这也是投资人进行“明股实债”协议设计的初衷。在实践中，固定收益的典型表现为直接约定与公司经营业绩无关的固定收益。但无论如何，“明股实债”协议均要求一定义务人以回购或者其他方式偿还投资款本金。总而言之，“明股实债”交易模式下的投资人无须像股权投资人一样承担公司经营亏损的风险，取得不低于投资本金的收益。但这一模式下，也注定使投资人不可能获得类似股权投资的高额回报。

三、“明股实债”的效力认定 

（一）“明股实债”回购条款认定有效 

通过归纳相关判例，司法实践对投资人将资金以股权投资的方式投入公司并约定一定期限届满时收回投资本金并获得固定利益回报的交易模式持认可态度。从上述援引举例的各项判决可以看出，对于“名为股权交易，实为借贷”行为这一交易模式，尽管各级法院最终对于“明股实债”定性不一，但绝大多数判决支持了当事人对于投资本金和固定收益诉求。事实上对于明股实债交易中的“股权交易——股权回购”，最高人民法院早在 2013 年审理联大集团与安徽省高速公集团股权转让纠纷案中，就已经对企业间为短期融资目的进行的股权转让、股权回购等形式的资本运作的合法性予以肯定。

该案中，联大集团与安徽高速集团曾于 1998 年设立合资公司。2003 年联大集团与安徽高速签订书约定，联大集团以 4.5 亿向安徽高速出售合资公司股权，并在2 年内拥有回购权。法院认为股权协议转让、股权收购等作为企业之间的资本运作形式，已成为企业间的常见融资方式。出于短期融资需要而产生的融资，其合法性予以承认。

需要指出的是，本案并非典型的“明股实债”类案件。因为联大集团与安徽高速之间的股权回购请求权约定中，联大集团具有选择权，不需像“明股实债”融资模式下的目标公司股东需要到期无条件回购股权。但最高法对于投资人与目标公司间及固定间通过订立“股权投资——回购条款”的协议效力予以肯定。

（二）“明股实债”固定收益条款认定有效

在新华信托公司另一起诉宁波强人置业公司、叶罕嗣等金融合同纠纷案中，重庆高院将双方法律关系定性为金融借款合同并认可固定收益条款效力。本案中，当事人各方同样存在两个合同：一个为主合同《信托融资合同》，另一部分为《信托融资合同》设定担保的各从合同。《信托融资合同》包含两个附件，一个是《股权收益权转让合同》、另一个是《资金管理合作协议》。法院通过综合分析各份合同中的权利义务，依据如下思路作出裁判：首先将主合同《信托融资合同》的性质认定为本案中当事人各方权利义务关系的法律依据。其次基于《信托融资合同》中约定了新华信托公司向叶罕嗣、叶忠真、宁波强人公司提供资金、后三者按期支付固定金额溢价款、融资期限届满后支付本金以及相关罚息等内容，因此法院的结论认为“应当认定各方当事人之间实质上是金融借款合同关系”，在法定利息区间内支持了“明股实债”固定收益条款的效力。

四、“名股实债”司法裁判实务

（一）“名股实债”司法裁判理念

司法实务对信托领域涉“名股实债”类案件，根据个案的协议内容、股权取得方式、回购条款、履行情况等作出了或是股权投资交易或是债权投资交易的不同判断。全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）第92条规定：“以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划收益权份额，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。”对信托资产或者资产收益权转让回购业务的性质定性为金融借款合同纠纷，虽然最终发布的《全国法院民商事审判会议纪要》删除了直接定性为金融借款合同纠纷的结论，但亦明确了以当事人所追求的效果意思作为判断法律关系的性质决定因素是该类案件的审理思路。

（二）穿透个案交易结构探求实质法律关系

对于涉“名股实债”类案件，应在准确揭示交易模式的基础上，探究当事人真实交易目的，根据真实权利义务关系认定交易的性质与效力。就具体个案而言，在“名股实债”案件审理过程中要区别内部关系和外部关系。就内部关系而言，对于投资方与融资方之间订立的合同性质认定不能仅依据书面协议的名称以及形式内容进行判定，而应结合当事人的缔约过程、各方权利义务安排、合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及实际履行情况等因素，进行综合判断，探究当事人真实交易目的，根据真实权利义务关系认定交易的性质与效力，在判断过程中要采取“重实质轻形式”原则。对外部关系而言，对于投资方与公司债权人之间产生的纠纷，则应遵循商事外观主义原则，保护善意相对人基于目标公司对外公示的权利外观产生的合理信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益。

综上，认定“明股实债”的法律性质和效力时，首先应当基于当事人之间的真实意思将“明股实债”识别为债。以事先约定的价款在期限届满时回购股权实则是对贷款期限届满还本付息的另一种表达。在对“明股实债”的效力认定上，应当将尊重当事人意思自治，鼓励交易作为认定效力上的原则，对违反公序良俗原则的适用必须谨慎，防止行政逻辑侵入私法自治领域。因而坚持对于“明股实债”背后固定收益模式认定为有效的态度，穿透交易模式表象，探求当事人真实意思表示，并厘清对内及对外两种法律关系，系分析“名股实债”案件权利义务关系应当遵循的基本思路，从而营造更好的私法环境，使得每一个交易主体都能从案件中感受到公平正义。

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